Tre paesi dell’area dell’euro – Grecia, Irlanda e Portogallo - non hanno accesso al mercato del debito e i loro titoli trattano, sul mercato secondario, a forte sconto rispetto al valore facciale. Ciò avviene nonostante il fatto che questi paesi siano in grado per il momento di pagare gli interessi e di rimborsare integralmente i debiti in scadenza (anche grazie ai prestiti ricevuti da entità sovranazionali). I titoli decennali di Grecia, Irlanda e Portogallo hanno un prezzo – alla chiusura di venerdì 8 luglio – rispettivamente di 55, 60 e 53 e un rendimento a scadenza del 16%, 12,5% e 12,4%. Per quanto riguarda i quinquennali le cifre sono rispettivamente 52 (19,5%), 68,5 (14%) e 70,3 (16%).

I rendimenti offerti da questi titoli sul mercato secondario pertanto rappresentano sia un potenziale benchmark per i titoli di altri paesi aderenti all’euro, sia un indicatore della precarietà dell’intera costruzione della moneta unica. In altre parole, i prezzi del debito di questi paesi in crisi ormai conclamata possono rappresentare una attrazione al ribasso (il contagio) per i titoli di altri paesi che disgraziatamente dovessero essere, nella percezione dei mercati, a loro assimilati. Infatti, per quale motivo investire in decennali italiani (prezzo 96,50, rendimento 5,27%) o spagnoli (98,75, 5,67%) quando altri paesi dell’area dell’euro, pur escludendo la Grecia, offrono oltre il doppio in termini di rendimento – per non parlare del margine di sicurezza offerto, in caso di insolvenza, dall’acquistare a un prezzo molto più basso del valore facciale?

Chiaramente le situazioni dei diversi paesi non sono direttamente paragonabili. L’Italia non è il Portogallo, per svariate ragioni, più volte evidenziate in molte sedi. Ma neppure può dirsi che quest’ultimo sia in una situazione di insostenibilità, con un rapporto debito/Pil poco sopra il 90%, non troppo diverso da quello di Francia e Germania (Italia 119%). Semplicemente non ha accesso al mercato e non c’è domanda per i suoi titoli sul mercato secondario. Probabilmente il Portogallo non farà default, grazie alle proprie forze o con l’aiuto esterno. Eppure i suoi titoli con scadenza 15 aprile 2021 son là, per chi li vuole, cedola annua 3,85%, prezzo 53.

Trovo del tutto straordinario che i maggiori paesi dell’euro, Germania in primis, possano tollerare una situazione simile. Che non si offra una soluzione definitiva a un problema che, per ora, ha proporzioni gestibili – i tre paesi citati complessivamente rappresentano poco più del 6% dell’economia dell’area dell’euro.

Il perché un paese (o una istituzione finanziaria) tendenzialmente solvente possa venirsi a trovare in tale situazione non sempre è spiegabile con l’oggettività dei numeri. Entrano in gioco le percezioni dei mercati e anche i comportamenti imitativi. In un progetto come quello dell’euro che è economico ma soprattutto politico i comportamenti della politica contano. E purtroppo la Germania e la Francia, l’asse portante del progetto, non danno un segnale di comunione di intenti. Per non parlare della politica interna degli altri paesi partecipanti.

Come si spiega il venerdì nero (8 luglio 2011) dell’Italia? Come si potrebbe scivolare, nella percezione dei mercati, da paese non periferico a paese meno affidabile, dal futuro più incerto, più imprevedibile, insomma, più simile al Portogallo che all’Austria? Sia nella stampa domestica che in quella internazionale abbondano le interpretazioni tendenziose, le maliziose distorsioni, le analisi pretestuose. Ma a poco varrebbero di fronte a comportamenti coerenti e scelte coraggiose da parte della classe politica.

Da più parti si chiama anche in causa la speculazione. Ma giungo alle conclusioni di cui sotto e investo come investo non perché speculatore di professione (sebbene non usi il termine in senso spregiativo) ma come investitore e come fiduciario di piccoli e grandi risparmiatori, chiamato a fare scelte di investimento, a valutare le opportunità le une relativamente alle altre e agire di conseguenza.

Oggi il rischio sul mercato dei titoli di stato italiani è asimmetrico. Mentre una normalizzazione della situazione potrebbe portare a un recupero - in termini di prezzi - di circa 3 punti percentuali sui decennali, di 2 punti sui quinquennali e sui CCT e di 1 punto sui biennali, il realizzarsi di uno scenario portoghese (ossia stessi rendimenti dei titoli del Portogallo) indica una possibilità di perdite in conto capitale di circa 38 punti percentuali sui decennali, di 36 punti sui quinquennali e di 19 punti sui biennali. I prezzi dei CCT lunghi seguirebbero l’andamento dei BTP a media/lunga scadenza.

Senza arrivare a una ipotesi così estrema, anche un rialzo dei rendimenti della metà rispetto allo scenario precedente, porta a conclusioni abbastanza buie per quegli investitori che senza diversificare sono investiti interamente in BTP e CCT a medio/lungo termine. Infatti le perdite in conto capitale per i BTP sarebbero rispettivamente di 22, 21 e 10 punti percentuali. Idem come sopra per i CCT lunghi.

In tale situazione di rischio asimmetrico raccomando di uscire dai titoli di stato italiani, in attesa di sviluppi. Si potrà rientrare eventualmente al realizzarsi di uno dei seguenti eventi:

1. i prezzi dei BTP crollano, ad esempio sui livelli del precedente paragrafo;

2. i prezzi dei titoli di stato portoghesi e irlandesi recuperano sostanzialmente, autonomamente o a seguito di un riuscito piano di stabilizzazione europeo;

3. l’Italia prende misure eccezionali in via unilaterale per migliorare la propria situazione debitoria (es. pareggio di bilancio non nel 2014 ma nel 2012).

In questa strana tabella dei rendimenti dell’area dell’euro, che per i decennali spazia dal 2,8% della Germania al 16% della Grecia, Italia e Spagna rappresentano, a nostro avviso, la parte più vulnerabile, in un certo senso, più anomala.

Se non vivessimo nell’era post-moderna, Italia e Spagna dovrebbero annettersi il Portogallo, spartirsi le sue risorse e la sua base imponibile e al tempo stesso farsi carico del suo intero debito pubblico. In termini più realizzabili ai nostri giorni, Italia e Spagna – stante la titubanza di Francia e Germania nell’affrontare in modo definitivo il problema del debito dei tre piccoli paesi periferici – farebbero meglio a garantire congiuntamente l’intero debito portoghese (circa 160 miliardi di euro) che rappresenta appena il 6% della somma dei due rispettivi debiti pubblici, piuttosto che lasciare che i propri titoli subiscano l’attrazione al ribasso (il contagio) dei titoli portoghesi.

A mio avviso il rischio dei BTP a medio/lungo termine eccede anche quello di investire in azioni, persino sull’indice FTSE-MIB. Chi volesse pertanto non ridurre il proprio profilo di rischio/rendimento potrebbe alternativamente investire sul mercato azionario italiano. Si noti la recente correlazione positiva tra i due mercati.

Investire in titoli presunti sicuri come i Bund tedeschi è una operazione ovvia e fattibile ma il sacrificio in termini di rendimento è da tenersi in considerazione. Ritengo sub-ottimale questa scelta in quanto a senso unico, senza upside, ossia vincente solo in caso di sviluppi negativi. Ritengo invece molto interessante una rotazione dai titoli italiani e spagnoli verso quelli portoghesi e irlandesi. Il rendimento a scadenza aggiuntivo è di oltre 7% annuo sui decennali. E’ vero che il rischio di insolvenza di Portogallo e Irlanda è maggiore, ma è anche vero che l’acquisto a sconto – come si è detto, a prezzi di poco sopra la metà del valore facciale – non contempla una perdita in conto capitale a meno di rimborsi del debito dalla metà in giù. Tale eventualità, se plausibile, forse, per la Grecia, non lo è invece altrettanto per i due paesi citati.

La mia posizione storicamente pro-euro e pro-UE (si veda anche questo post sul debito greco) non può esimermi dall’evidenziare che i titoli di stato italiani e spagnoli presentano nell’attuale situazione il peggior profilo rischio/rendimento nell’area dell’euro.

I pessimistici scenari sopra delineati appartengono comunque al campo delle ipotesi e delle eventualità. Spero di sbagliarmi.