Un fantasma si aggira per l’Europa. Si tratta di un vecchio arnese, buono, forse, quando il mondo era più semplice e il livello medio di greed, sui mercati finanziari, un po’ più contenuto.

 

Lo chiamano approccio “What-if” e il nome inglese dovrebbe automaticamente dargli la patente di metodo aggiornato e moderno. Vorrebbe essere, stando ai regolatori europei (ESMA, European Securities and Markets Autority) l’approccio giusto per informare il potenziale acquirente di prodotti finanziari circa il loro grado di rischio, in modo da fargli fare scelte informate e consapevoli.

 

Tuttavia, se l’intento è encomiabile, anzi doveroso, lo strumento è completamente fuori bersaglio, non è informativo ma fuorviante, non aiuta ma disorienta.

L’idea, che purtroppo sta soppiantando altre di ben diverso spessore, è quella di chiedere agli emittenti di proporre tre scenari di mercato (“favorevole”, “neutrale”, “sfavorevole”) e di calcolare la performance del prodotto nei tre casi (“cosa succede se”).

1) gli scenari sono a discrezione dell’emittente, che saprà certamente fare una scelta oculata, come sempre nell’interesse esclusivo dei risparmiatori;

3) non si dice nulla sulle probabilità di accadimento e quindi sulla quantificazione del rischio.

 

Come possa una tale adulterata rappresentazione dei rischi finanziari aver trovato non solo udienza ma addirittura l’approvazione delle Autorità poste a salvaguardia della correttezza e trasparenza dei mercati europei resta, a mio avviso, uno dei misteri dolorosi di questa epoca pur così pronta a sermoneggiare sui rischi, l’informazione, il level playing field, la tutela del risparmiatore retail.

Per di più, dopo anni di mea culpa sugli errori (anche in vigilando) che hanno portato alla crisi finanziaria mondiale del 2008.

 

Da notare, incidentalmente, che, come i reattori nucleari di Fukushima, i titoli tossici, da allora, sono stati sommersi di liquidità e allontanati dalle prime pagine dei giornali ma resteranno pericolosi per anni.

Salvo improbabili ripensamenti dell’Autority, il “what-if” sarà l’informazione-chiave presente nel KIID (Key Investor Information Document) per aiutare il risparmiatore europeo a valutare i rischi dei prodotti in vendita.

Si dirà: ma gli stress test delle banche funzionano nello stesso modo.

E’ vero che anche in questo caso si mette in campo una metodologia “What-if” ma:

a) con scenari uniformi per tutte le banche (e non a discrezione delle stesse)

c) senza l’intento di rappresentare l’intero rischio bancario e a fortiori senza voler guidare alcuno nell’investimento finanziario.

Al riguardo si vedano i contributi di Foglia e di Blundell-Wignalle Slovik. 

 

Si dirà ancora: il “what-if” non sarà un metodo perfetto ma è il migliore che c’è.

Errore. Le metodologie di misura dei rischi hanno una lunga storia che nel tempo ha fatto tesoro non solo degli avanzamenti tecnici, teorici ed informatici, ma anche dell’esperienza dei mercati reali.

 

Per restare in Italia, un’Autorità che ha saputo proporre una metodologia ad un tempo aggiornata, coerente e implementabile per la trasparenza dei rischi nei prodotti finanziari è stata Consob che negli anni, dal 2007 al 2010, ha costruito un sistema detto “a tre pilastri” che, invece di essere soppiantato dal “what-if”, dovrebbe diventare un punto di riferimento a livello europeo, considerata anche la serie di applicazioni pratiche e di successi sul campo che tale metodologia è venuta accumulando fino a oggi.

 

La metodologia, detta anche “risk-based” è illustrata in questo link e consiste nell’indicazione, per ogni prodotto finanziario in emissione, di tre pilastri informativi:

I) il pricing nelle sue diverse componenti (unbundling) e l’evidenziazione di tutti i costi

II) il grado di rischio nel durante (volatilità dei rendimenti) e a scadenza (scenari di probabilità)

III) l’orizzonte temporale di investimento.

 

L’utilizzo dello strumentario probabilistico non dovrebbe stupire chi si occupa di rischi.

Se c’è probabilità c’è rischio e viceversa. Solo le situazioni certe (probabilità = 1) sono prive di rischio mentre quelle incerte rimandano agli strumenti della probabilità, una disciplina che non a caso, da Pascal in poi, è stata chiamata la matematica dell’incerto.

 

Si noti che l’approccio “risk-based” o probabilistico:

i) è ben noto a livello internazionale sia in campo accademico (dove fu sviluppato ormai 40 anni or sono) sia nella prassi dei mercati, dove è utilizzato quotidianamente da banche e intermediari nelle aree del pricing, dell’asset allocation e del risk management. Per un semplice riscontro è sufficiente controllare i contenuti e gli elevati costi di accesso ai corsi di formazione rivolti agli intermediari finanziari e tenuti periodicamente da accademici e banchieri internazionali sulle metodologie in parola;

ii) fornisce risultati chiari, efficaci e di facile comprensione anche per il risparmiatore meno sofisticato;

iii) è pienamente coerente sotto i vari aspetti dei costi e prezzi, dei rischi e dell’orizzonte temporale di investimento (i tre pilastri di una decisione finanziaria consapevole). Ciò ha una valenza non solo di trasparenza ma anche di controllo di Vigilanza, segnalando eventuali incoerenze in presenza di bassi profili di rendimento/rischio ed elevati prezzi ovvero di bassa rischiosità e costi abnormi;

iv) consente di valutare non solo la rischiosità “nel durante” (volatilità) ma anche la rischiosità sull’orizzonte di investimento (risultati degli scenari probabilistici), un dato che potrebbe essere sostanzialmente diverso (e più significativo) del precedente.

 

Ecco di seguito, a mo’ di esempio, la tabella che Banca Popolare di Milano (BPM), grazie all’intervento di Consob, pubblicò in occasione dell’emissione, in seconda tranche, del noto titolo strutturato “Convertendo”:

 

 

TAB. 1 Scenari probabilistici del Prospetto Consob

Scenari probabilistici	Probabilità degli eventi	Valori medi
Il rendimento è negativo	68.5%	59.2 (-40.8%)
Il rendimento è positivo ma inferiore a quello dell’attività finanziaria priva di rischio	2.8%	103.8 (+3.8%)
Il rendimento è positivo e in linea con quello dell’attività finanziaria priva di rischio	4.4%	113.7 (+13.7%)
Il rendimento è positivo e superiore a quello dell’attività finanziaria priva di rischio	24.3%	162.3 (+62.3%)

 

 

Un’informazione che avverte che col 68.5% di probabilità si otterrà a scadenza (giugno 2013) una redditività sotto zero e nel 24.3% dei casi una elevata redditività fa capire anche al risparmiatore più sprovveduto che c’è un rischio molto elevato e asimmetrico: chi vuole fare una bella scommessa, si accomodi.

 

Questo, in estrema sintesi, è il senso e il messaggio delle regole di trasparenza che Consob, molto meritoriamente, stava costruendo, col supporto della migliore tradizione accademica internazionale e in molti casi anche mostrandosi in posizione di leadership in Europa nel perseguimento degli obiettivi di trasparenza e salvaguardia degli investitori retail.

 

Da notare che oggi, a un anno e mezzo dal collocamento, lo strutturato BPM ha perso oltre la metà del suo valore (-50%) e la Banca sta cercando, in extremis, di intervenire migliorando i termini contrattuali della conversione.

 

Non è difficile capire il motivo essendo le azioni BPM scese, da fine 2009, del -67%, contro il -37% del settore bancario e il -13% dell’indice globale della Borsa di Milano (Fig. 1).

Si sta verificando, si potrebbe dire, lo scenario più probabile, come ben delineato con largo anticipo nel Prospetto Consob.

 

 

 

Cosa avrebbe suggerito l’approccio “what-if”?

Ecco l’informativa che si ottiene applicando questo “approccio” al Convertendo BPM:

 

TAB. 2 I rischi del Convertendo BPM secondo l’approccio “what-if”

	Valore dell’azione BPM a scadenza	Tasso di rendimento annuo lordo
Scenario sfavorevole	3.43 (-30%)	-7.00%
Scenario neutrale	4.90 (0%)	+2.71%
Scenario favorevole	tra 6.00 e 7.00 (+42%)	+6.75%

Si noti che gli scenari sono a totale discrezione dell’emittente e che il tasso di rendimento lordo è annuo per cui nello scenario sfavorevole il -7% annuo significa -25% di perdita in 4 anni. Inoltre, gli scenari potrebbero essere facilmente percepiti come equiprobabili al 33% di probabilità ciascuno mentre il Prospetto Consob mostra che lo scenario sfavorevole ha probabilità più che doppia di quello favorevole.

 

Del resto, i danni dell’approccio “what-if” sono ormai noti in moti ambiti.

Ad esempio si veda il caso, riportato in J. Hull, Risk Management and Financial Institutions, II ed., cap. 17, relativo al sistema di solvency di tipo “traffic-light” stress testing introdotto dalla FSA danese nel giugno 2001, con distorsioni nei comportamenti dei soggetti vigilati e correlate circumventing innovations.

In tutt’altro ambito, si legga il rapporto sul disastro dello Space Shuttle Columbia del 2003, in cui l’approccio “what-if” adottato nel processo di risk mangement fu ritenuto responsabile di un’errata valutazione ex ante dei rischi della missione.

 

Se questa volta ad andare a sbattere saranno i risparmiatori europei, non si pensi che i risultati possano essere meno disastrosi.