Le riforme a costo zero contro le crisi finanziarie: un’agenda per il Financial Stability Board

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La dinamica delle crisi finanziarie, bolla-crisi-depressione, ha presentato nel tempo notevoli regolarità e una preoccupante escalation per dimensione e frequenza. Tuttavia alcune riforme a costo zero possono “togliere l’innesco e bagnare le polveri” perché un prossimo boom-and-bust non si presenti di nuovo come un rischio di catastrofe globale.

L’immagine della montagna di macerie, tristemente d’attualità, è quella che meglio si attaglia a descrivere la situazione dei bilanci di molti intermediari finanziari. I costi della loro rimozione (deleveraging), indispensabile perché il sistema riprenda la sua funzione d’intermediazione, hanno tre possibili destinatari: gli obbligazionisti che hanno acquistato gli ormai famigerati toxic assets (oggi rinominati legacy assets), gli azionisti delle società che si sono indebitate oltre misura, lo Stato ovvero Pantalone in Italia e il più esotico taxpayer nel caso dei paesi anglosassoni.

Come si suddivideranno l’onere questi tre soggetti non è ancora dato sapere con precisione, tuttavia se la strada è quella del PPIP americano (Public-Private Investment Program) il carico finirà sulle spalle di uno solo e lascio al lettore indovinare chi è.

Se l’uscita dalla crisi è comunque costosa (e tanto più pesante quanto più ci si attarderà ad affrontarla alla radice), al contrario mettere in campo gli strumenti per non entrare nella prossima può essere fatto a costo zero, purché – anche qui – lo si faccia per tempo, cioè subito.

Naturalmente, nessuno pensi che sia possibile eliminare i cicli e gli alti e bassi dell’economia, che sono un elemento intrinseco del capitalismo e della libera intrapresa. La loro funzione è anche benefica e stabilizzante, essendo, alla Darwin o alla Schumpeter, il banco di prova dei più robusti e dei più adatti. Similmente, l’analisi di Keynes ha da tempo chiarito l’intrinseca instabilità del capitalismo.

Tuttavia, un conto sono le periodiche fasi recessive del business cycle un altro le epocali crisi finanziarie che seguono lo scoppio di altrettante bolle speculative e precedono lunghe e drammatiche fasi di depressione, diventate di portata mondiale di pari passo con la globalizzazione dei mercati.

Anche queste crisi stanno diventando periodiche e disponiamo ormai di numerose analisi così acute e penetranti da essere considerate dei classici. Cito tre riferimenti essenziali: The great crash di John Galbraith (1954), Can “it” happen again? di Hyman Minsky (1963) e Manias, panics, and crashes di Charles Kindleberger (1978).

Non si tratta di lavori recenti e tuttavia, come ha notato Galbraith (con grande ironia e modestia) non sono mai andati “fuori stampa” non tanto per le capacità dell’autore o dell’editore quanto, piuttosto, perché ogni volta che si avviavano sulla strada dell’oblio un’altra bolla e un’altra grande crisi li riportava alla ribalta: libri che, come scrisse Paul Samuelson con facile profezia, “un giorno, entro i prossimi 5 anni, ti darai i pugni in testa per non avere letto e riletto”.

Le analisi hanno messo in luce la tipica sequenza bolla-crisi-depressione che ha caratterizzato i numerosi episodi del passato, chiarendo almeno implicitamente, cosa bisognava (e bisognerà) fare perché “non succeda di nuovo”.

Un asset mostra prezzi in crescita (case, azioni, materie prime, ma anche bulbi di tulipano). L’espansione del credito/debito alimenta il rialzo. Il leverage (rapporto debito/patrimonio) agisce da moltiplicatore. Manipolazioni e conflitti d’interesse sostengono e alterano i prezzi: da “mark-to-market” a “mark-to-model” a “mark-to-fantasy”. La bolla si espande e il rialzo dei tassi d’interesse non rappresenta un grande deterrente: cos’è un tasso del 10 o 20% sul debito di fronte a rialzi del 500% sugli investimenti? Le innovazioni finanziare sfruttano a dovere ed esasperano il momentum di mercato finché un qualche fondamentale (il ciclo produttivo, la solvibilità di alcuni operatori, alcune vendite inattese) mettono in stallo la crescita e fanno precipitare i prezzi. La Ponzi finance (nuovo debito per pagare gli interessi sul debito) diventa la situazione generalizzata degli operatori con eccesso di leverage. Il susseguente credit crunch (blocco del credito) è la risposta di mercato a una condizione di insolvenza, palese o attesa, di molti operatori, cui ben poco può la sola politica di allentamento monetario (manovra sui tassi ufficiali e quantitative easing).

In questa dinamica tipica, la crisi del 2008 ha visto alcune aggravanti: gli operatori sull’orlo del default avevano dimensioni abnormi, “too big to fail” ma in alcuni casi persino “too big to save”; le fondamentali banche ordinarie sono risultate essere anche gli operatori in dissesto, con la conseguenza di generare episodi di “corsa agli sportelli” (bank run) che non si vedevano dagli anni ‘30; la prociclicità di alcune regole normative e contrattuali (i requisiti di capitale, gli standard contabili, gli incentivi manageriali) ha agito esasperando la fase di boom e aggravando la fase di crisi (si veda il recente Occasonal Paper della Banca d’Italia curato da Fabio Panetta e Paolo Angelini).

L’esperienza accumulata e la non casuale assenza di grandi depressioni dal dopoguerra suggeriscono alcune semplici ma indispensabili riforme a costo zero, che costituiscono, in alcuni casi, un salutare ritorno al passato e rientrano nei pieni poteri del neonato Financial Stability Board del G20 (v. De Andreis e Marè su www.crusoe.it del 4.4.2009):

1) il controllo rigoroso del leverage delle istituzioni finanziarie a un livello fisiologico (es. 15 contro i 50 e 60 visti in anni recenti). Naturalmente l’attuale fase di deleveraging è preliminare e si è già detto sopra dei suoi possibili esiti;
2) la separazione societaria tra funzione bancaria e servizio d’investimento che ha messo a rischio, con i fallimenti del secondo la sopravvivenza della prima. Questa riforma andrebbe riconosciuta come la rivincita di Ciampi, per la strenua difesa che l’allora Governatore della Banca d’Italia fece della configurazione strategica in forma di gruppo polifunzionale contro lo schema della banca universale che poi finì per prevalere nella legislazione internazionale. La posizione di Ciampi favoriva una versione aggiornata della Legge bancaria del 1936, coetanea al Glass-Steagall Act del 1933 che, per scongiurare una nuova grande depressione, separava banche ordinarie e banche d’investimento. La deregulation di fine anni ’80 spazzò via quell’esperienza codificata ponendo le premesse del disastro del 2008;
3) il divieto per le c.d. “agenzie” di rating di servire gli emittenti. Il servizio, in origine, era rivolto agli investitori, in perfetta convergenza d’interessi mentre la successiva prevalenza di clienti-emittenti ha determinato un macroscopico conflitto d’interessi all’interno delle agenzie che è stato risolto in base al noto principio di Enrico Cuccia: “articolo quinto: chi ha i soldi ha vinto”;
4) il passaggio delle transazioni dai “mercati” over-the-counter, bilaterali e poco trasparenti, ai mercati regolamentati, sottoposti a vigilanza e ben funzionanti anche in condizioni di stress. Nello stesso spirito è il passaggio (nei contratti privati come nella normativa pubblica) da valutazioni qualitative extra-mercato (es. rating) a indicatori quantitativi di mercato (es. spread);
5) la formazione di riserve di stabilizzazione di lungo periodo invece di incentivi manageriali di breve termine, conciliando così le esigenze di stabilità degli intermediari con quelle di trasparenza e veridicità a salvaguardia degli investitori attuali e potenziali, un presidio fondamentale nella difesa – diceva Kindleberger – degli inesperti dai disonesti;
6) la vigilanza cartolare e ispettiva su tutti i grandi intermediari finanziari svolta su base coordinata da tutti i paesi con sistemi finanziari sviluppati, in modo da fornire una certificazione di qualità e quindi un vantaggio competitivo, in termini di sicurezza e controllo dei rischi, dei soggetti vigilati (soggetti “on-shore”) rispetto ai non vigilati (soggetti “off-shore”). Sul punto si veda Francesco Vella su www.lavoce.info del 31.3.2009.

Naturalmente si tratta di riforme a costo zero per la società nel suo complesso (cittadini, risparmiatori e “non addetti ai lavori”). Qualcuno in realtà ci perde ma si ha l’impressione che in questo momento ha più impellenti problemi di sopravvivenza. Anche per questo, come aveva capito il gatto con gli stivali, è importante fare presto.

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