Investimenti life-cycle per i fondi pensione: fondamenti ed analisi

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L’investimento life-cycle (chiamato anche target-date o life-syle) consiste nella costruzione di un’asset allocation (strategica) dinamica, variabile automaticamente nel tempo man mano che l’investitore si avvicina a un dato orizzonte temporale (target date) rappresentato tipicamente dal momento del pensionamento.
Si tratta quindi di un approccio di investimento a medio-lungo termine, di tipo previdenziale, pensato per (categorie di) lavoratori che troveranno nel montante finale una delle principali fonti di sostentamento nella fase di quiescenza, vale a dire una volta usciti dal circuito produttivo.
L’importanza vitale di tale fonte si trasferisce nell’estrema rilevanza delle scelte d’investimento che il lavoratore è chiamato a fare nel corso della propria vita lavorativa.
Le motivazioni teoriche e pratiche che supportanto l’approccio life-cycle sono numerose, sebbene, come sempre avviene, non del tutto univoche: in questo lavoro si cercherà di dar conto, sebbene molto succintamente, delle numerose questioni aperte, per stimolare la discussione su un approccio che trova crescente applicazione e attenzione sia all’estero che in Italia.

Il lungo termine. In linea di principio, fin dai tempi di Irving Fisher (1930) e poi molto chiaramente nei lavori di Modigliani e Brumberg (1954), la teoria del consumatore-investitore razionale ha mostrato come sia ottimale per un individuo controllare il flusso di risparmio (e quindi l’investimento finanziario) con l’intento di migliorare il consumo presente e futuro, lungo tutto l’arco del ciclo di vita, tenendo in esplicito conto le esigenze di consumo quando la produttività del capitale umano e il reddito da lavoro andranno ad esaurirsi.
Di qui l’esigenza di una programmazione finanziaria di lungo termine (o previdenziale) costruita guardando congiuntamente al presente e al futuro individuale o famigliare.

L’automatismo. Quando ci si confronta con le esigenze finanziarie di persone non sofisticate, con conoscenze finanziarie elementari, cui tuttavia è demandata, dopo le riforme del welfare degli anni ’90, la responsabilità delle scelte di allocazione previdenziale, la soluzione “automatica” o quasi presenta indubbi vantaggi (Thaler e Sunstein, 2008). E’, in genere, di facile comprensione; non richiede continua attenzione ed intervento; è trasparente e verificabile.
Nel caso degli investimenti life-cycle, la variabile chiave è l’orizzonte temporale e quindi, conseguentemente, l’età del lavoratore-investitore (age-based dynamic asset allocation).
Altri approcci impostano l’allocazione dinamica su fattori diversi: ad esempio in presenza di montanti-target (target-value invece che target-date) l’allocazione assume le caratteristiche della portfolio insurance o, in generale, del liability-driven investment (LDI), in cui sono le “passività-obiettivo”, eventualmente stocastiche (es. legate all’inflazione o alle dinamiche salariali future) a governare gli investimenti nel tempo.

La regola semplice. L’idea dell’investimento life-cycle è dunque quella di ridurre progressivamente l’esposizione azionaria (in generale: le attività rischiose) del portafoglio all’avvicinarsi dell’orizzonte temporale dato (il pensionamento).
E’ stata anche formulata (da promotori americani) una regola del pollice del tipo: “100-l’età” dà la quota ottimale di azioni da tenere in portafoglio; 80% per un ventenne, 30% per un settantenne (Malkiel, 1973).
Le due tipiche modalità di implementazione vedono, da un lato l’assegnazione del lavoratore a un fondo target-date, a lui “coetaneo” (es. Comparto 2030 per chi andrà in pensione circa in quell’anno), gestito a rischiosità decrescente nel tempo, dall’altro lo switch del lavoratore, a scadenze grosso modo predefinite, da comparti più rischiosi a comparti meno a rischio, gestiti, questa volta, con uno stile relativamente stabile nel tempo (risk-based dynamic asset allocation).

La regola ha una triplice finalità:
– avvantaggiarsi della crescita di lungo periodo dei mercati azionari;
– preservare nel tempo il patrimonio accumulato
– proteggere il lavoratore da “sorprese dell’ultimo momento”.
Poiché la regola ha una lunga tradizione nel campo della consulenza previdenziale e della pratica finanziaria, ci si è chiesti, anche a livello accademico, quali sono i suoi fondamenti teorici e le evidenze empiriche a supporto.
Due le domande-chiave in proposito:
– perché la quota azionaria in portafoglio deve essere più elevata quando l’orizzonte d’investimento è più lungo?
– come si concilia l’approccio life-cycle coi modelli teorici di allocazione dinamica (Samuelson, 1969, Merton, 1969, 1971, 1973) nei quali non si riscontra alcun effetto “orizzonte” ?

Tre assunzioni sembrano implicite nell’approccio life-cycle:
– nel lungo termine, le azioni sono preferibili alle più tranquille obbligazioni
– gli investitori sono avversi alla perdita (-100 +100 peggiorano il benessere di partenza)
– non si può prevedere il momentum di mercato a breve termine (market timing).
Si noti che il secondo assunto implica, a parità di rendimento atteso, la preferenza verso investimenti sicuri; il terzo assunto, peraltro ovvio, esclude la prevedibilità dei movimenti di mercato e quindi un’asset allocation governata dalle previsioni degli andamenti di borsa.
Stocks for the long run. Jeremy Siegel (1994) ha reso famoso lo slogan per cui le azioni sono l’investimento giusto per il lungo termine. La motivazione risiede da un lato nella presenza di un premio al rischio nei rendimenti azionari per cui le azioni hanno la maggiore redditività attesa a lungo termine e dall’altro nella riduzione della volatilità (annua) quando la si calcola su orizzonti via via più lunghi (time-diversification).
Sul primo aspetto, stime accurate del premio al rischio (Tab. 1) indicano un extra-rendimento (rispetto alle obbligazioni) sul lungo termine di circa 4 punti percentuali, presente sia rispetto ai titoli di Stato a breve che rispetto alle obbligazioni a medio-lungo termine.

Tab. 1 L’equity-premium nei mercati internazionali

Az-TB Az-TL
Euro 5.3 4.6
UK 4.4 4.1
US 5.5 4.5
World 4.7 4.0

Fonte: Dimson, Marsh e Staunton (2006)

Disaggregando i dati per orizzonte d’investimento, tra il 1926 e il 2002, l’analisi di Shen (2005) mostra che su orizzonti oltre i 25 anni le azioni non presentano rendimenti reali negativi (al contrario delle obbligazioni, Fig. 1); già oltre i 10 anni le azioni sono meglio delle obbligazioni in termini di peggior rendimento reale (Fig. 2); i casi di azioni peggiori delle obbligazioni scendono con la durata dell’investimento e si annullano per durate oltre i 20 anni (Fig. 3); il più basso differenziale di performance tra azioni e obbligazioni cresce progressivamente con la durata ed è positivo oltre i 25 anni (Fig. 4).

FIG. 1 Frequenza dei rendimenti reali negativi

FIG. 2 Il peggior rendimento reale

FIG. 3 Frequenza di azioni peggiori delle obbligazioni

FIG. 4 Peggiore performance di azioni rispetto a obbligazioni

Confrontando volatilità e orizzonte d’investimento (Fig. 5), i portafogli azionari dopo una crescita iniziale su orizzonti di 2-3 anni) vedono scendere la volatilità che arriva a dimezzarsi oltre 30 anni.
La spiegazione di tale andamento non è compatibile con l’ipotesi classica di rendimenti azionari Rt “indipendenti ed equidistribuiti” (i.i.d. o white noise), derivante da dinamiche dei (logaritmi dei) prezzi di tipo random walk:

ln (St)= ln(St-1) + Rt
Al contrario i rendimenti dovrebbero verosimilmente avere andamenti di tipo “red noise” con correlazione b1: anche in questo caso si ottiene un’esposizione ottimale agli asset rischiosi che cresce al crescere della durata dell’investimento.
Infine, la considerazione del capitale umano (Bodie, Merton e Samuelson, 1992, Samuelson, 1994), inteso come attualizzazione del reddito da lavoro futuro, porta ad una incidenza della ricchezza finanziaria su quella totale, ceteris paribus, più alta al crescere dell’età del lavoratore in modo che un’allocazione xS costante in termini di ricchezza totale, diventa decrescente in termini di sola ricchezza finanziaria (es. 10/20=50% per il Giovane, 10/90=11% per l’Anziano), come suggerito dalla regola del life-cycle:

Da notare che l’effetto può essere rafforzato dalla dinamica (stocastica, parzialmente controllata) del reddito da lavoro: se il ricorso al lavoro (riducendo il tempo libero) può compensare l’andamento negativo dei mercati azionari, tale possibilità induce ad un maggior investimento in azioni al crescere della distanza dalla pensione; se il reddito da lavoro ha correlazione nulla o negativa con le azioni, allora maggiore il flusso di reddito da lavoro futuro (più giovane l’età) maggiore l’investimento azionario ottimale. In tal modo, infatti, il reddito da lavoro agisce come sostituto delle obbligazioni prive di rischio (non correlate con le azioni) e consentirà portafogli con meno obbligazioni e più azioni nel caso dei soggetti più giovani.
Da notare che se il reddito da lavoro è correlato positivamente coi mercati azionari (operatore di borsa, libero professionista) vale la considerazione opposta: più si è giovani, meno azioni, ceteris paribus, vanno tenute in portafoglio.
Si tenga presente che ha un effetto importante anche la rischiosità del reddito da lavoro: maggiore il suo rischio specifico, minore la quota ottimale di azioni da tenere in portafoglio. In pratica, ci si può aspettare, a parità di età, un portafoglio più prudente per un lavoratore di una piccola impresa rispetto a un lavoratore di una grande s.p.a.

Un esercizio di simulazione. Un modo per valutare l’efficacia del life-cycle si ottiene verificando se esso è in grado di ridurre il rischio a parità di rendimento, ponendosi così come un interessante meccanismo automatico di allocazione degli investimenti.
Questo è il nocciolo di un esercizio di simulazione in cui si è messo a confronto l’approccio life-cycle, in diverse accezioni, con il portafoglio statico “monocomparto” (half stocks all the time), con il caso tutto-obbligazioni e con un life-cycle perverso (più azioni all’avvicinarsi del pensionamento).
I parametri assunti nell’esercizio sono: versamenti annui, un orizzonte di 35 anni, un tasso d’interesse a breve al 2%, la vol azionaria al 20% e quella obbligazionaria all’1%, una correlazione azioni-obbligazioni tra -80% e +80%, stante l’elevata variabilità registrata nel tempo da tale correlazione (Fig. 6).

FIG. 6

In particolare, le regole di asset allocation assunte sono state:
– life-cycle a due comparti: allocazione obbligazioni-azioni 70-30 per i primi 32 anni e 100-0 per gli ultimi 3
– life-cycle a tre comparti: 60-40 per 22 anni, 80-20 per 10 anni e 100-0 per 3 anni
– life-cycle a quattro comparti: 40-60 per 12 anni, 60-40 per 10 anni, 80-20 per 8 anni e 100-0 per 3 anni
– life-cycle “continuo” lineare da 52-48 a 86-14
– target-date “continuo” da 64-36 per il primo versamento a 98-2 per l’ultimo (35esimo) versamento.
Si noti che i 5 casi sono stati costruiti in modo che l’esposizione media sull’azionario, stante i periodici versamenti, fosse di circa il 25%.
Per confronto sono state costruite le allocazioni:
– monocomparto: 75-25 per tutta la durata dell’investimento
– life-cycle perverso: 100-0 per i primi 27 anni e 40-60 per gli ultimi 8 anni
– solo obbligazioni: 100-0 per tutto il periodo.

Dall’esercizio – solo esemplificativo – emerge che il life-cycle continuo è meglio del monocomparto che tuttavia supera il life-cycle discreto (primi 3 casi); la performance del life-cycle migliora nel caso dei versamenti periodici (invece di un unico versamento tipico dei modelli classici), al crescere della correlazione tra azioni e obbligazioni, con l’aumento dei comparti (fino al caso limite di uno switch all’anno). Infine il life-cycle continuo sembra lievemente migliore del target-date continuo.
Naturalmente, analisi più approfondite, sia in termini teorici che empirici e simulativi, sono necessarie per arrivare a considerazioni più solide e conseguenze pratiche più fondate, su un tema meritevole di grande attenzione.

Bibliografia
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