I Quant e la Finanza: una valutazione

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Con la crisi economica si è aperta una singolare stagione venatoria nei confronti degli economisti, accusati di non averla saputa prevedere e dei quantitativi (quant) colpevoli della costruzione dei derivati-bomba esplosi tra il 2007 e il 2008.
 
Le considerazioni che seguono sono di un economista quantitativo e come tali potrebbero essere considerate una difesa d’ufficio. In realtà vogliono essere un piccolo contributo documentato e non aprioristico al dibattito che si è sviluppato negli ultimi mesi.
 
Chi sono i quant?
Secondo la definizione di uno dei più autorevoli tra i quant che hanno lavorato in finanza negli ultimi 20 anni (diciamo tra il 1986 e il 2006), allievo del primo e più grande tra tutti, Fisher Black, il quant è un esperto, ad un tempo, di modellistica fisica, strumenti matematici e capacità computazionali.[1]
 
Nella versione tipica, il quant, forte di un PhD in fisica e autore di paper teorici e applicati in ambiti completamente extra-economici, a seguito della riduzione dei programmi pubblici d’investimento nelle scienze “dure” trova insperate opportunità di lavoro nell’industria bancaria, investita pesantemente, a partire dagli anni ’70, dai noti fenomeni di globalizzazione, volatilità delle grandezze finanziarie (tassi, cambi, inflazione) e incertezza negli investimenti. Le aree in cui più proficuamente vengono inseriti i quant sono quelle del risk management e della strutturazione (ingegnerizzazione) dei prodotti finanziari, per venire incontro, a seconda dei casi, all’avversione al rischio della clientela (da tranquillizzare) e alla sua propensione al guadagno (da vellicare).
 
Risk manager e financial engineer sono infatti le due nuove figure professionali che entrano prepotentemente nel firmamento bancario, nell’offerta formativa delle università più prestigiose, nella lista delle professioni più remunerate per giovani post-doc.  
 
Le due funzioni, di strutturazione e pricing da un lato e di risk management dall’altro sono, nei fatti ma anche in linea di principio, i due lati di una stessa medaglia.
 
La rivoluzione nella teoria della finanza operata da Black, Scholes e Merton all’inizio degli anni ’70 con riferimento alle opzioni e agli altri derivati finanziari, oltre a mettere in campo i tipici strumenti della fisica matematica (tempo continuo, processi stocastici, equazioni differenziali) ha unificato le metodologie di valutazione dei prezzi e dei rischi in modo che la valutazione degli asset ne misura anche i rischi e l’analisi dei rischi produce uno strumentario capace di prezzare gli asset.
 
Ha scritto Marek Musiela, anch’egli quant della prima ora, passato dall’accademia alla direzione dell’area di fixed-income research a BNP Paribas: “Ciò che attirò me, come molti altri, fu il perfetto adattamento tra la ben sviluppata teoria del calcolo stocastico e le esigenze quantitative dell’industria dei derivati. Era stupefacente osservare come ogni fondamentale concetto del calcolo stocastico sembrasse concepito per la sua applicazione in finanza. Concetti creati anni prima della nascita dell’industria dei derivati sembravano stati fatti per essa”.[2]
 
Infatti, il famoso lavoro di Black e Scholes del 1973 aveva mostrato l’equivalenza tra il prezzo di un’opzione e la soluzione di un’equazione alle derivate parziali nota in fisica come l’equazione del calore mentre i lavori di Harrison, Kreps e Pliska (1979 e 1981) avevano provato l’equivalenza (oggi nota come risk-neutral pricing) tra prezzi di non arbitraggio e una classe di processi stocastici noti, nella teoria della probabilità, come martingale.
 
I quant si sono trovati al centro di questa congiunzione astrale tra esigenze quantitative e potenzialità di sviluppo del business finanziario da cui è scaturita una produzione senza precedenti di lavori teorici, applicazioni pratiche, strumenti finanziari innovativi.
 
Lavorando in società, hedge fund e veicoli (shadow banking system) esterni al sistema “ufficiale” delle banche commerciali (sottoposto al controllo delle Autorità monetarie) e producendo, mediante stratosferici indebitamenti (leverage) strumenti creditizi distribuiti in tutto il mondo, i quant sono stati accusati di aver generato la crisi del sistema: negli anni precedenti e propedeutici alla crisi dei mutui sub-prime (luglio 2007), giovani con un master in fisica e meno di trent’anni regolavano di fatto, al di fuori di ogni controllo e con criteri poco ortodossi e molto “micro”, l’offerta di moneta-ombra del sistema finanziario mondiale, alimentando la bolla speculativa.
 
 
Accuse strumentali e responsabilità reali
Per sgombrare il campo da polemiche inutili, l’accusa agli economisti di incapacità previsiva va respinta per molti motivi:
 
i) come accusa generalizzata è falsa poiché non è vero che gli economisti non hanno saputo prevedere la crisi visto che sono agli atti gli interventi di alcuni, importanti rappresentanti della categoria (Shiller, Lo, Roubini, Krugman etc.) che molto chiaramente mettevano in guardia, tra il 2005 e il 2006, sui rischi di una prolungata fase di bassi tassi d’interesse, di un crescente indebitamento delle famiglie e di una pericolosa bolla immobiliare e creditizia con devastanti effetti globali[3];
 
ii) come accusa verso la maggioranza della professione è inconsistente poiché non rientra nel compito di nessuna disciplina scientifica la capacità di prevedere con certezza lo sviluppo dei fenomeni, quelli di tipo naturale e fisico (da Heisenberg in poi) e soprattutto quelli di tipo sociale. L’individuazione dei rischi presenti in una data situazione determina scenari futuri che hanno solo valenza probabilistica e non deterministica;
 
iii) imputare agli economisti i disastri dell’economia equivale ad attribuire ai politologi le responsabilità della situazione in cui versa la politica nazionale, una cosa che non verrebbe in mente a nessuna persona con un minimo di buon senso.
 
Anche l’accusa verso i quant della Finanza contiene, accanto a molte verità, altrettante affermazioni puramente demagogiche che vanno separate se si vuole fare una valutazione corretta di quanto è accaduto.
 
1) Le corresponsabilità.
I quant hanno fatto parte di una complessa macchina da soldi (per pochi) e da rischi (per tutti) in cui operavano con pari importanza e responsabilità assemblatori di nuovi prodotti finanziari (financial engineers), distributori alla clientela retail, spesso in spregio alle sue effettive esigenze, agenzie di rating di manica larghissima, legislatori pregiudizialmente orientati alla deregulation, controllori quantomeno distratti.
Additare i quant come unico o principale colpevole non rende giustizia alla realtà dei fatti.
 
2) La sottovalutazione dei rischi.
La stagione dei bassi tassi d’interesse ha portato ad una sottovalutazione generalizzata dei rischi, considerando come gestibili i risk driver più noti (mercato azionario, tassi, inflazione, credito) e ignorando del tutto quelli meno noti (default, liquidità, correlazioni).
 
3) Un doppio errore culturale.
L’osservazione che alcuni sofisticati modelli probabilistici, piuttosto noti nelle scienze fisiche, ben si adattavano a spiegare (descrivere) l’andamento dei prezzi di mercato dei titoli finanziari ha portato alla facile conseguenza che un bravo fisico, abile nella modellistica quantitativa quanto incapace di distinguere la matematica dalla finanza, fosse ciò che serve e basta per fare prezzi e coperture dei derivati finanziari e delle strutture più esotiche, concepite da una fantasia senza più freni.
 
In ciò si sono commessi due gravi errori.
Uno è aver dimenticato la lezione impartita, in primis, da J. M. Keynes sulla “pseudo-analogia” tra economia e scienze fisiche. Scriveva l’economista inglese (nel 1938) che, in economia, “e’ come se la caduta della mela a terra dipendesse dalle motivazioni della mela, dall’esame se vale davvero la pena cadere a terra e se la terra vuole che la mela cada e dagli errori di calcolo da parte della mela circa la sua distanza dal centro della terra”: aspettative, utilità, rischi, interazioni, errori di calcolo e libero arbitrio che non hanno equivalenti nelle scienze fisiche.
 
Il secondo grave errore è aver esteso le (fragili) regolarità osservate sui mercati finanziari alle situazioni di scambio in condizioni non-di-mercato (over-the-counter) tipiche dei derivati finanziari impacchettati negli ultimi anni.
Qui, la mano invisibile di Adam Smith non compie il miracolo e nessuna legge dei grandi numeri, per restare ai modelli probabilistici, fa emergere, dalle micro-situazioni individuali, macro-regolarità affidabili.
 
4) Esotismo, esoterismo e non trasparenza
Il passaggio da titoli strutturati esotici a titoli esoterici è stato immediato.
Un conto è emettere una call option (c.d. plain vanilla) con dato strike su un indice azionario ben noto e trattato sul mercato (es. S&P500), un conto è emettere una call sul peggiore di un paniere di 10 titoli di diversa capitalizzazione, strike variabili dinamicamente e basket sottostante definito a rotazione secondo criteri cervellotici (esempio non inventato).
 
Il pricing del primo caso, tenuto adeguatamente conto del rischio emittente, può fare riferimento a una metodologia propriamente scientifica (con tutte le attenzioni che richiedono le scienze umane). Il pricing del secondo caso rischia di assomigliare più a una cabala, un rito propiziatorio o peggio un raggiro che nasconde finalità al limite del codice penale[4]         
 
 
Uno sguardo indietro e uno in avanti
Nel settembre 1988 un gruppo di autorevoli economisti italiani (Fuà, Sylos Labini, Becattini, Castellino, D’Alauro, Lombardini e Ricossa) scrissero una lettera aperta per denunciare “un pericolo che insidia l’economia politica”, vale a dire “che l’uso di strumenti raffinati di analisi venga scambiato, a prescindere dai contenuti, per una prova di maturità e competenza professionale o, peggio ancora, per il segno di riconoscimento del moderno studioso di economia politica”. Al contrario “i maestri che illustrarono in passato questo ramo di studi si dedicarono ai grandi problemi della società in cui vivevano e dettero ai loro insegnamenti un contenuto e una forma tali da offrire lumi per la coscienza civile e l’azione politica”, creando una disciplina “che ha contenuti e responsabilità sociali”.
 
La finanza (matematica) è inevitabilmente legata all’uso degli “strumenti analitici più raffinati” ma, nel contempo, non può sottrarsi ai compiti originari dell’area, l’economia politica, cui altrettanto necessariamente appartiene.
 
Il grado di complessità raggiunto dagli strumenti analitici, che sono mezzo e non fine per approcciare problemi non meno complessi, non deve far dimenticare i limiti degli strumenti stessi, gli ambiti di validità, le condizioni oltre le quali l’uso dei risultati non garantisce più un sufficiente grado di confidenza.
Nello stesso tempo, non si può ignorare che i progressi della ricerca possono, in ogni momento, consentire miglioramenti, estendere le applicazioni, colmare lacune e far cadere ipotesi restrittive.
Ad esempio, nel campo dei derivati creditizi la modellistica finanziaria è ancora lontana dalle generalizzazioni raggiunte in altri ambiti e l’analisi delle illiquidità degli strumenti finanziari richiede ancora molti approfondimenti.
 
Se tuttavia i modelli analitici vengono utilizzati in modo intelligente, essi, pur nei limiti indicati, possono essere di grande ausilio per perseguire con efficacia le finalità di una disciplina umanistica come l’economia politica.
 
Un esempio illuminante è l’uso dei risultati della finanza matematica che con grande intelligenza sta facendo la Consob per rafforzare e rendere concreta la battaglia a favore della correttezza e trasparenza nelle transazioni finanziarie con investitori retail (di regola il lato debole della negoziazione).
 
Il Regolamento Emittenti (delibera n. 11971 emanata da Consob nel maggio 1999 e progressivamente modificata e integrata fino alla versione in vigore, comprensiva della Comunicazione sulle istruzioni metodologiche del marzo 2009) contiene esplicitamente il ricorso alla metodologia della valutazione risk-neutral per la quantificazione del grado di rischio degli strumenti, spesso altamente complessi, offerti al pubblico dei risparmiatori.
 
Una tabella riassuntiva contenente gli “scenari probabilistici dell’investimento finanziario” (rendimento negativo, rendimento positivo ma inferiore / in linea / superiore al risk-free) consentono una facile e uniforme lettura comparata dei prodotti in emissione.
 
Nella stessa, auspicabile direzione dovrebbe muoversi il CESR (Committee of European Securities Regulators) in sede di revisione della disciplina di trasparenza sui fondi comuni aperti, di qualificazione dei prodotti finanziari complessi e di emendamento della c.d. Direttiva Prospetto (n. 2003/71/CE), nello sforzo di costruire uno standard di trasparenza valido per tutti i prodotti d’investimento offerti in Europa alla clientela retail.
 
Un esempio di applicazione della metodologia risk-neutral recepita da Consob si trova nella recente offerta al pubblico di obbligazioni a conversione obbligatoria in azioni BPM con abbinati warrant (c.d. Convertendo BPM 2009/2013 6.75%), dove lo strumentario analitico messo a punto dai quant produce la seguente tabella pubblicata nel prospetto:
 

 
 
Scenari probabilistici dell’investimento finanziario

Probabilità dello scenario

Valori centrali su 100 euro investiti

Il rendimento è negativo

61.69%

61.07

Il rendimento è positivo ma inferiore a quello di un risk free asset

3.99%

103.77

Il rendimento è positivo ed in linea con quello di un risk free asset

4.44%

112.62

Il rendimento è positivo e superiore a quello di un risk free asset

29.88%

162.12

   
 
Come si vede, un “titolo strutturato ad elevata complessità” viene quantificato nel suo grado di rischio (61% di rendimenti negativi) come nella sua redditività risk-adjusted (162 euro di montante finale su 100 investiti nel 30% circa dei casi).
 
Su questa base, la finanza matematica può ribattere alla demagogia, riconciliarsi con gli investitori non professionali, tornare a servire le finalità “economiche” di “comprensione dei problemi della società nella loro concretezza e completezza, nella prospettiva storica, nel loro quadro istituzionale” (Fuà et al., corsivo degli autori) e, con eguale efficacia, gli obiettivi più “politici” di responsabilità sociale verso tutti i cittadini.
 

 

[1] E. Derman, My life as a quant. Reflections on Physics and Finance, Wiley, 2004. Derman è stato membro e poi capo del Quantitative Strategies group a Goldman, Sachs & Co tra il 1986 e il 2003.
2] M. Musiela, The foundations of modern finance, Risk, March 2005. Si noti che BNP Paribas è stata tra le poche grandi banche europee a uscire pressoché indenne dalla recente crisi finanziaria
3] A titolo di esempio, per Robert J. Shiller si veda la seconda edizione di Irrational Exuberance (aprile 2005), con un capitolo aggiuntivo dedicato alla bolla immobiliare (real estate) dopo quella azionaria (new economy), per Andrew W. Lo si veda The New York Times, 4.9.2005, per Nouriel Roubini, IMF Survey Magazine, 16 ottobre 2006, per Paul Krugman, The New York Times, 8.8.2005. Si veda anche Transparency, Risk Management and International Financial Fragility, di Draghi, Giavazzi e Merton, uscito nel 2003 come Geneva Report n. 4.

[4] Si veda E. Barone e G. Olivieri, Derivati e usura: l’utilizzo delle opzioni nella costruzione di negozi in frode alla legge, Luiss, aprile 2009.

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