Emittenti, mercati e fallimenti: la difficile via del deleveraging

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I mercati hanno la memoria corta. Anzi, secondo alcuni per essere efficienti devono avere la memoria cortissima: le quotazioni di oggi contengono tutta l’informazione rilevante, memoria zero o, se preferite, infinita ma tutta riassunta qui e ora nel dato di oggi. Poiché però la storia ha bisogno di essere esplicitamente richiamata ogni tanto per esercitare il suo magistero ecco che torna utile ripassare alcune “certezze” e valutare se alcuni episodi sono serviti a migliorare il funzionamento dei meccanismi di scambio noti come “il mercato”.
Il crack Lehman (settembre 2008) è stata una dura lezione per tutti, potenzialmente utile se il sistema-malato ha saputo sopravvivere, come sembra, alla pesante terapia.
Nessuno può sapere cosa sarebbe successo se… Lehman fosse stata salvata come lo furono altre società finanziarie in seri guai nel 2008.
Tuttavia ora tutti sanno che anche una banca può fallire: il dio che è fallito dopo il dio che ha fallito. Sono migliorati i mercati creditizi? Questo sarebbe un buon test di efficienza, sia pure in versione minimale: dopo la lezione della storia i mercati dovrebbero aver cambiato in modo permanente la valutazione delle obbligazioni corporate.
Ora sembra essere giunto il momento della lezione n.2. Anche le obbligazioni governative possono fallire e gli investitori devono valutare i singoli emittenti con la stessa attenzione per cui non si accontentano di sapere se un dato bond è industrial o financial. Così deve essere anche per un Emu Government bond: Grecia, Italia o Germania pari non sono anche se l’euro è la comune moneta di denominazione e di scambio. Che ne sarà dell’euro?
A mio avviso, finché sussiste una banca centrale indipendente e un nucleo di paesi importanti, con un’economia solida e un indebitamento sotto controllo, il destino dell’euro è al riparo, al di là delle inevitabili fluttuazioni del cambio, da quello dei singoli membri.
Dunque, la Grecia può fallire? Dovrebbe essere chiaro che gli eventi “di coda” sono improbabili ma non impossibili. In termini tecnici, in una fase in cui ci si indebita per servire il debito (il c.d. Ponzi game) basta che un’emissione di titoli non trovi acquirenti per aprire uno scenario di default (v. il caso dell’asta per 500 milioni in Portogallo il 3 febbraio u.s.). Questa semplice realtà deve essere (re-)imparata dagli investitori e applicata senza confinarla alle sole economie emergenti (Messico, Ecuador, Argentina, Russia…).
L’uscita dall’euro non è una soluzione per nessuno: né per la Grecia, che dovrebbe fronteggiare dal giorno dopo una situazione debitoria aggravata con un’arma, la svalutazione della moneta, devastante per un paese senza risorse naturali e con forte dipendenza dall’estero, né per l’area euro che si trova comunque creditrice del debito greco, oggi vicino a 300 miliardi di euro di cui 50 in scadenza entro l’anno.
Se il debito estero della Grecia è passato in pochi anni dall’80% (nel 2002) al 220% del pil è un problema anche dell’estero…
Fallimento dell’emittente e della moneta non devono, dunque, essere equiparati. Il mercato si è più volte interrogato sul default della California ma nessuno, credo, ha messo in dubbio la sua federazione nell’area del dollaro.
La tabella seguente mostra gli spread dei credit default swap quotati a inizio febbraio per i PIGS (come sprezzantemente vengono chiamati Portogallo, Italia, Grecia, Spagna) e per i NICK (questo l’ho inventato io, New York+Jersey, Illinois, California, Kansas), a 5 anni per i primi e a 10 anni per i secondi.
Come noto, il dato riflette il premio che si deve pagare all’anno all’intermediario-assicuratore per proteggersi dall’evento di default dello Stato che ha emesso 100 euro (o dollari) di obbligazioni.
 

Quotazioni dei CDS al 5 febbraio 2010

Portogallo

1.95%

New York+Jersey

2.30%

Italia

1.30%

Illinois

2.30%

Grecia

3.98%

California

3.48%

Spagna

1.51%

Kansas

1.72%

 
Difficile pensare, stando a questi numeri, che il problema del default (e del downgrading) sia solo europeo.
 

Va detto che una differenza sostanziale tra la California e la Grecia esiste ed è il fatto che la prima vota per un vero e proprio governo dell’Unione, con poteri fiscali e di spesa. L’Europa non è ancora arrivata a tanto né sembra incamminata speditamente in quella direzione. Non è una differenza da poco per un paese. Quando nel 1975 New York City era sul punto di fallire sotto il peso del debito, l’allora Presidente Gerald Ford si impegnò solennemente a impedire ogni aiuto federale (e il NY Daily News titolò “Ford alla Città: Crepa!”). La città non se lo dimenticò e, pur avendo votato Repubblicano nel 1972, nel 1976 votò Democratico e contribuì alla vittoria di Carter su Ford.

 
Si noti che anche il mercato non è esente da “fallimenti”, che prendono la forma di errate valutazioni dei rischi e distorte allocazioni delle risorse.
Anche qui il caso del Portogallo potrebbe essere d’esempio, qualora si riscontrasse che il mercato è stato nei giorni scorsi esageratamente pessimista sulla situazione e vittima di speculazioni al ribasso senza fondamento.
Naturalmente certe aspettative potrebbero auto-avverarsi (è la speranza di tutta la speculazione finanziaria). Di qui il ruolo che i partner europei possono giocare a favore dei propri membri in due modi sostanziali: con un sostegno fattivo lungo la strada, non certo breve, del risanamento e con la realizzazione, dopo tante parole, di mercati regolamentati per i credit default swap sul debito sovrano.
Regole efficaci per i derivati di credito e sostegno economico (in modalità adeguate) in cambio di politiche di rientro è la semplice ma corretta ricetta del “buon padre di famiglia” che la UE (non la BCE) devono adottare prontamente.
Ma cosa devono fare i membri del Club Med (un’allocuzione un po’ meno spregiativa per i PIGS)?
Per essi la via d’uscita non è esattamente una gita fuori porta.
Debiti privati e debiti pubblici si possono riportare sotto controllo (3% di deficit e 60% di debito su pil se vogliamo stare alla golden rule del trattato di Maastricht) con due ricette non incompatibili (escludendo la strada dei tassi reali negativi e dell’iperinflazione, storicamente importante ma fortunatamente bandita dalla Banca centrale): i) il contenimento di spese e consumi e il perseguimento di una rigorosa politica di risparmio (Fig. 1); ii) lo sviluppo del reddito e degli investimenti in produttività, innovazione e conoscenza.
  
 
 
 

 
FIG. 1

  

Gli Stati Uniti sembrano essersi incamminati prontamente sulla strada del riequilibrio dei bilanci privati con un aumento dall’1% al 4% della propensione al risparmio delle famiglie in poco più di un anno.
Più complesso, tuttavia, è il rientro del rapporto debito pubblico su pil (Fig. 2) che, soprattutto per l’area euro, sarà l’indicatore cruciale con cui i mercati misureranno la capacità di un paese di governare il proprio indebitamento, far fronte ai propri impegni e meritare fiducia. Come è stato notato, per fare veramente paura, in questo carnevale, ci si dovrebbe vestire da mercato obbligazionario.
 
FIG. 2
 

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